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股份回购及中小股东权益保护分析

关键词: 股份回购/中小股东/权益保护

内容提要: 我国2006年颁布和实施的新《公司法》第一百三十四条将旧《公司法》中关于股份回购的范围有所扩大,这必将有利于我国股份回购市场的发展和企业战略的实施。但这些相对旧《公司法》放宽的规定,有可能会对中小股东的权益造成负面影响。因此,如何保护在新的法律规定下的中小股东权益就显得非常重要,对此问题进行分析后,文章提出相应的建议。

一、股份回购的界定

由于股份既可以对内转让,也可以对外转让,所以使得通过要约或协议收购目标公司股份成为可能,并能实现结构的调整和资源的重新配置。但是,不管是英美法系国家还是大陆法系国家,公司法很少给股份回购一个确切的定义,《香港公司购回本身股份守则》给出了很明确的定义:“指由要约人或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约,而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”一般认为,所谓股份回购（ShareRepurchase）,是指股份有限公司将本公司已发行在外的股份购回的法律行为。具体而言,是通过买回一定数额的已发行在外的股票来实现股份的回购。股份回购是一种大规模改变公司资本结构的行为。

真正的股份回购产生于20世纪70年代的美国,许多上市公司为规避政府对于发放现金股利的管制,采取股份回购作为代替股利发放。后来,随着资本市场的发展与成熟,股份回购的多种功能日益显现,于是作为一种资本运营手段和企业经营策略的股份回购被各国所广泛采用。有关股份回购的立法体例世界各国的规定大体分为两种:一种是原则允许,例外禁止。美国的公司立法原则上容许公司取得自己的股份,如公司出于善意（ingoodfaith）,在不侵害债权人的情况下,可以取得自己的股份；另一种是原则禁止,例外允许[1][i]。大陆法系国家对股份回购一般采取限制或禁止的立法态度,如德国、法国、日本等国,但都规定了例外情况。

据统计,自1996年至2001年的五年期间,美国公司回购了高达27000亿美元的股份。在日本,2002年第一季度公司宣布回购股份的金额已达48亿日元,超过2000年和2001年两年计划回购金额的总和[ii]。

二、放宽或允许股份回购的原因分析

很多国家的《公司法》之所以放宽或允许股份回购,主要是出于以下考虑:

（一）维持股价,确保公司地位

过低的股价会降低人们对公司的信心,可能使消费者对公司未来产生怀疑,使公司难以从证券市场进一步融资,对公司经营造成不良影响。因此,公司经常在市场上进行股份回购,以稳定交易和提高股价。当公司由高速成长阶段进入稳定阶段,或已处于成熟阶段,缺乏预期收益超过资本成本的投资机会,为了避免公司管理层出于自身权益的考虑,从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为,公司采取股票回购的方式来维持和提高公司每股收益和公司股票价格,减轻经营压力,恢复社会投资者的信心。所以,公司在其股价过低时回购股份是维护公司形象的重要方式。

（二）反敌意收购的需要

所谓敌意收购,是指收购人意图在收购后,将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润,而不是为了目标公司的更好发展去管理和经营它。所以公司在遭受敌意收购的情况下,公司一般经常会采取股份回购来防御敌意收购[iii]。在国外,采用与一定的大股东订立回购协议可以作为反收购的重要手段,协商回购经常用于反收购的手段,近年来,目标公司的管理者在受到收购威胁的时候,往往和大股东安排协商回购,根据协商,公司的投资者同意出售其股份并在一定期间内不再购入任何股份[iv]。

（三）实施公司发展战略的需要

公司从自己的长远战略考虑,应该逐步建立起一系列激励机制,如员工持股计划[v]、股票期权计划[vi]等。这样有利于激励公司各阶层员工的工作积极性。而员工持股计划和股票期权计划的顺利推行,就在于员工和经营管理人员合法拥有相应的股份,股份回购则是提供相应股份的很好方式。

（四）保护公司少数异议股东合法权益的需要

在各国现代公司法中,公司的决策通常采用“多数表决规则”（MajorityRule）,持少数股份的股东应当服从股东大会依照法定程序基于多数股东的意见而作出的决议。这一规则既体现了股东民主、股份平等的原则,同时也有利于维护公司经营的顺利进行。但在实践当中,多数股东特别是有控制权的股东利用“多数表决规则”排挤少数股东,侵害少数股东合法权益的情况也相当普遍。对此,各国公司法大多给予少数股东适当的补救,股份收买请求权就是其中的一种形式,其含义是当公司股东大会经过多数表决通过决议,就有关公司章程修改、重大资产买卖、重大公司重组、公司合并或分立、解散等重大事项作出决定时,持异议的少数股东拥有要求对其持有的股份由公司或其他股东以公平价格予以购买或补偿的权利。股份收买请求权制度最早产生于20世纪30年代美国的特拉华州,此后逐渐被美国其他绝大多数州及标准公司法所采纳[vii]。运用股份回购这一机制,当股东大会通过表决决定对公司进行重大变更时,为持异议的少数股东提供一种退出机制。也可以用来解决股东间“搭便车”的问题。因为股份回购的受益者只是要求股份回购的股东,其他股东不可能“搭便车”。另外,这一制度还可以在保护少数股东利益的同时也使公司重大决策得以顺利实施。因为异议股东行使股份收买请求权后能获得股份的公平价格,一般就不会再提起股东大会决议无效或可撤销之诉,这样就可以防止少数股东滥用诉权来破坏公司重大决策[viii]。

（五）公司减少资本的需要

公司在成立后,应当遵循资本不变原则,但资本不变原则并非一般的禁止资本之变更,仅禁止自由减少资本而已,即减少资本,应以严格之程序。在公司的经营方针和市场需求发生重大变化时,为了使经营规模与资本相称并减少分派股利的压力,公司可以购回发行和流通在外的股份并予以注销。基于法定原因引起的公司资本减少,不仅为公司法所允许,而且与资本不变原则亦不相悖。许多国家的公司立法允许公司通过以取得自己股份的方式达到公司减资之目的。

（六）公司合并的需要

公司回购股份可以适应公司合并的需要。在一定意义上讲,合并会造成公司数量的减少,但会形成留存公司的规模扩大,成为资源配置的有利市场手段和公司外部成长的途径。在公司合并过程中,往往会出现公司持有自有股份的情况。在吸收合并的情形下,当被吸收公司持有吸收公司的股份时,两公司合并将会使吸收公司持有自己的股份。因此,在很多国家都认可公司的合并是股份回购的法定情形。我国不论是旧的《公司法》,还是2006年实施的新《公司法》都规定了这一法定情形[ix]。

三、禁止或限制股份回购的原因分析

尽管股份回购有着积极的作用,但也容易出现弊端。

（一）股份回购违反了资本维持和资本充实的原则

资本维持原则,强调公司在其存续过程中,应当经常保持与其资本额相当的财产,其目的在于维持公司清偿债务的能力,保护债权人的权益。资本是公司对外交往的一般担保和从事生产经营活动的物质基础[x]。所以如果公司取得自己的股份,则形同股东出资返还,公司的资产因而就减少,这将危及资本的充实,有悖资本维持原则,可能剥夺对债权人的清偿机会,损害债权人的权益。

（二）违反股权平等原则

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